陆政委:五大技术细节使货币政策实施不顺利

来源:陆家嘴杂志的货币政策传导问题不完全是货币问题。金融机构想要普通负债,而中央母公司则提供银行间负债。金融机构想要长期资金,但中央母亲会给短期资金。金融机构想要资本,但中央母亲会还债。钱不是万能的,但融资的不完全性是绝对不可能的…-陆政委编者按:为什么中小企业融资困难且昂贵?技术细节决定成败。

兴业银行首席经济学家、华富证券首席经济学家鲁正伟博士在接受陆家嘴采访时总结说,“五大技术细节”导致货币政策在传导过程中“受阻”。

(一)同业存款比例不得超过负债总额的三分之一。

通过公开市场操作,央行通过各种“粉末”释放流动性,其中很大一部分最终成为商业银行的同业负债。

由于银行间债务不超过总债务的1/3的限制,银行不能使用银行间存款,即使它们在一定程度上更便宜,从而导致货币政策开放市场操作(money market)利率无法敏感有效地传递给贷款利率。

(2)央行对流动性的投资大多是短期的,导致银行债务期限过短。根据净稳定基金比率(NSFR)的要求,商业银行不能继续投资于贷款等低流动性长期资产。

(3)商业银行需要资本进行信贷投资。在目前的市场条件下,根据相关规定,商业银行很难通过发行新股补充核心资本,除了从利润中增加资本,因为二级市场估值不到1倍。

(4)新资本管理条例颁布后,“非标准”需要一段匹配的时间,“标准”和“非标准”的官方定义尚未公布,使得银行融资渠道的“非标准”融资几乎完全停止。

(五)新资本管理条例出台后,理财产品由新交易所转为净值,债券违约处理程序不明确。金融管理机构已经从追逐AA+附近的债券转向回避观望。这意味着数万亿新的银行理财产品从AA+附近的债券投资者手中撤出,这表明发行债券的难度和民营企业违约的增加。

对于每一个技术细节,鲁正伟都开了一个“处方”。

以下是采访的主要内容。

1.货币政策实施了吗?一方面,货币市场的短期利率水平自年初大幅下降后似乎一直很低,但另一方面,企业融资仍然非常困难。社会融资的增长率仍在放缓,每个人都在想到底是什么问题。

短期利率已经很低,企业仍然无法获得资金。传播有什么问题?目前,市场上许多人都在关注是否降息。

我认为这不是目前的关键问题。看起来像是“钱的外表,但问题的根源并不全是钱。”

有些可以通过货币政策解决,但有些不能仅靠货币解决。最后,“解开铃铛的人必须系上铃铛”!货币政策是否被传播?在某些方面,它表现良好。

例如,自今年年初以来,货币市场(Shibor3M)的利率已经下降了200多个点,2A+附近的工业债券在第三季度末也下降了150多个点,更不用说利率债券了。例如,10年内发行的最大债券数量也下降了近100个百分点。

因此,从利率的角度来看,货币政策在债券市场上有着非常迅速而明显的反映。

与此同时,从信贷角度来看,在6月份货币政策开始微调后,信贷增长立即开始反弹,因此在数量上,贷款也在进行。

但另一方面,从债券市场的角度来看,新发行的债券基本上倾向于最初的高评级企业。3A的比例正在增加。私营企业的信用利差(即私营企业债券相对于国债的利差)总体上一直在上升,然后徘徊在一个较高的水平。

从信贷来看,尽管信贷增速有所回升,但一般贷款(不包括银行承兑汇票)的利率仍在上升。

与此同时,尽管社会融资的增长率一再调整,但并未反弹。贷款增长率和社会融资之间的差距越来越大。截至10月,各类非标准融资同比出现负增长。

因此,低评级企业和私营企业,即那些融资曾经处于信贷和社会融资增长之间的企业,融资极其困难,甚至已经打破了资本链和违约。

然而,从历史数据来看,如果社会融资的增长率继续放缓,实际上国内生产总值的增长率最终无法稳定。

虽然社会金融的增速可能会在一两个季度内放缓,国内生产总值仍能稳定,但如果社会金融继续放缓,国内生产总值的增长最终仍难以稳定。

银行间负债在总负债中的比例是否有必要不超过1/3?虽然贷款的数量增加了,但是贷款的价格为什么没有下降呢?这与过去货币市场利率和贷款利率的变化规律明显不同。

这种变化的原因是什么?如果你看看银行的负债,你会发现一个有趣的现象。目前,银行间存款证(NCD)的利率很低,但银行对发行银行间存款证并不热心(数量正在萎缩)。

然而,与此同时,无论CUHK的中小银行如何积极争取结构性存款和国库现金,因为两者都被视为一般存款,发行NCD债券所获得的资金,与从货币市场借入的资金一样,都是银行间存款,但受到2017年当时规定的银行间存款占存款总额比例不得超过1/3的限制。

中央银行放松了政策。通过公开市场、多边基金等反向回购释放的流动性。在公开市场上通过“大银行-小银行”流通。最终,其中许多变成了银行间存款。然而,银行间存款更便宜,在达到总数的三分之一后,银行不再使用它们。因此,货币政策不能转化为贷款。

我们还可以从数据中发现,一般贷款的加权利率与一般存款比例的上升和下降方向相同。

银行的贷款利率通常与其债务成本有关。如果结构性存款等高成本债务增加,如果银行的债务成本高,贷款利率就不容易下降。

解决办法只有两种:第一种是增加商业银行的一般存款。一般存款是普通公司存款和居民存款。为什么现在很难增加?主要原因是存款利率仍然有一个无形的上限,从而被各种财务管理所转移。因此,有必要加快存款利率市场化改革,例如,使发行大额存单的利率更加市场化。

当然,这将使银行债务成本在短期内更加明显。

第二种方法是考虑是否仍有必要继续保持银行间负债的三分之一上限。过去,当银行不被禁止自行投资银行融资时,不可否认的是,有一些空套利操作使用“NCD-发行-购买其他银行融资”。然而,目前,银行融资的自筹资金已被明确禁止,这一链条已不复存在。从空套利的角度来看,这条路已经被堵住了。

从流动性风险防控的角度来看,20世纪80年代的“银行间”机构只是银行。在行为趋同的情况下,控制最大比例的银行间负债比防范流动性风险更为合适。

然而,证券、保险、基金、金融公司等后来都加入了“银行间”市场,但“银行间”的名称作为一个常规术语被继承下来,但这并不意味着它们的行为与银行的行为相同。

例如,当流动性吃紧时,许多银行不得不去国际货币基金组织寻找资金,因为资金越吃紧,国际货币基金组织的规模就越大,因为它的利率跟随着市场,利率越高,它对资金的吸引力和转移资金的能力就越强。

因此,与银行相比,货币资金的流动性不是相同的,而是互补的。

例如,一家金融公司就是在一个大型企业集团内筹集和分配资金。如果没有金融公司,它将被表示为企业的一般存款。如果有一家金融公司,它将成为银行间存款。

另一个例子是保险公司,特别是人寿保险公司,有非常稳定的资本来源,不容易受到流动性波动的困扰。

此外,交易所还有保证金存款,通常相对稳定。

上述分析表明,“银行间存款”实际上是各种基金性质的大杂烩,这与最早的传统“银行间”机构具有相同流动性行为的观点不一致。

这就像“外汇交易中心”(foreign exchange trading center)一词一样,原本是用来交易外汇的,但目前它并不仅限于外汇,还包括人民币货币市场和人民币债券。然而,“外汇交易中心”一词已为惯例所继承,但显然不能断定目前交易的是外汇。

与此同时,随着中国金融越来越开放,在国际监管规则中,巴塞尔协议三(Basel III)没有相应的“同行”口径。

然而,2008年金融危机后,巴塞尔协议三密切关注流动性,增加了两个新的流动性监管指标,即流动性覆盖率(LCR)和净稳定源比率(NSFR)。

具有成熟市场机构的银行,如国内银行,资产和负债的类型更加复杂和多样化,这两个流动性指标相当详细和完整。

2.将短期资金转变为长期资金的第二个障碍是银行负债的当前到期结构,这可能难以支持银行信贷的持续扩张。

过去,净稳定基金比率指数(NSFR)只是一个观察指标。今年,它已成为资产超过2000亿元的银行的执行指标。

它的核心是什么?就是控制银行资产和负债的到期不匹配程度。

术语不匹配越严重,达到标准就越难。术语的分子和分母根据不同的子项进行加权。NSFR的得分比例越大越好。

对分子来说,它是资金的来源。每个分项目的重要性越大,缺点越好,越小。例如,剩余期限不到六个月的中央银行和金融机构提供的融资权重为0。

换句话说,如果你得到这么少的钱,指数不会提高。即使有这么多这么少的钱,也没用。

许多央行“粉丝”的最初任期是一年,但六个月后将是六个月内,权重将降至零。

分母是资金外流。每件物品的重量越小,越好,缺点越大。但是,对于到期时间超过一年且有流动性障碍的资产,权重为最大值的100%。贷款属于这一类。

在这个指标面前,银行需要长期资金,但政策当局投入了短期资金。

目前,公开市场的短期和多边基金经营规模超过5万亿。

建议今后减少“香辣粉”。总额将保持不变,但时限将改变,以满足支持实体经济的需要。

此外,还建议放开商业银行发行金融债券,因为长期发行金融债券也有利于改善其期限结构。

3.资本充足吗?从公共统计数据来看,商业银行的资本目前似乎不成问题。

只有当银行节约使用资本时,这才是资本的状态。从年中的资本充足率也看不出这一点,因为利润可以被转移以增加资本,而年中没有股息支付。当年底支付股息并提取准备金时,资本充足率将略有下降。

同时,大银行也需要根据巴塞尔委员会的要求,为未来几年作为全球体系中重要银行的缓冲资本大幅增加做好准备。

根据中国是发展中国家的事实,在正常情况下,全球体系中主要银行的全损吸收能力(TLAC)资本要求将于2025年实施。然而,如果中国的信贷债务与国内生产总值的比率超过55%,实施TLAC的时间点将提前到2023年。

现在我们的信贷债务已经超过国内生产总值的50%,明年可能达到55%。它将提前于2023年实施,只剩下四年时间。

目前,难以补充商业银行的核心资本。核心资本只能来自股东权益:要么发行新股,要么转移利润以增加资本。

根据国有资产监督管理委员会、财政部和证券期货事务监察委员会《上市公司国有股权监督管理办法》第36号令,商业银行在发行额低于1倍市盈率时不得增发股票。

但现在,除了少数银行,绝大多数银行的市盈率不到1倍,这意味着绝大多数银行不能发行新股。

如果商业银行要补充资本,特别是核心资本,以恢复其扩大信贷的能力,我们必须修正第36号法令,并在不修正的情况下发行新股。

同时,中央政府和地方政府应该考虑进一步充实商业银行的资本。否则,即使银行有钱,它们也不会有足够的信贷扩张能力。

4.“非标准”的划分在金融供给和金融需求之间有一个“光谱”分界线。最典型的问题是非标准的。

所谓“谱”是指从最不符合标准的贷款到标准的债券和股票公开发行的非贷款、非债务和非股票的融资安排或混合。

我们现在含蓄地认为,未来企业的融资不应有中间状态,无论是贷款、债券还是股票。

例如,关于资本管理的新规定称,非标准期限不能不匹配。

如果时限不能错配,就银行主流财务管理而言,大多是3个月或6个月,这意味着最多只能做到6个月的非标准时限。

6个月内的不标准在哪里?最常见的非标准时期通常是1-3年甚至更长。

事实上,新资本管理条例的核心本质是净值。

净值改变后,只需要关心两件事:第一,财务管理的基础资产能被估值吗?根据新的国际会计准则IFRS9,无论是市场价值法还是摊余成本法,无论使用哪种方法,非标准估值都没有问题。

其次,问题在于,随着估值的提高,净值将会出现波动。

随着净值的波动,客户将会频繁购买和赎回。

因此,股权型资产管理产品面临的另一个问题是如何管理好流动性风险。

事实上,非标准资产流动性相对较低。

因此,问题的关键是如何防范流动性风险。

条款的绝对匹配是最严格的流动性风险管理要求,但事实上在成熟市场经济的任何情况下都不需要。

世界上有许多管理流动性风险的方法。例如,在资产管理计划的招股说明书中,可以有提前赎回、浮动定价,甚至在紧急情况下直接授予资产经理暂停赎回的权利。

因此,非标准要求的截止日期匹配是最严格的要求,但在许多情况下不是必需的。

当然,它的比例是有限的。例如,货币基金的流动性受限资产不能超过基金规模的10%。即便如此,也没有必要一一匹配这些术语。

因此,解决办法如下:第一,“标准”和“非标准”之间的划分应尽快明确,因为缺乏明确性导致我们根本不敢这样做。

第二,允许非标准在监管下继续发展,特别是可以在一定范围内交易的非标准在一定时间内可能不匹配。

5.织网后踩雷怎么样?从新交易所向净资产过渡的摩擦也导致了政策传导中的某些问题。

例如,在过去,当财务管理第一次被交换时,财务管理产品主要是以AA+附近的债务进行分配,因为只有等级较低的债务才能有高收入,这可以弥补财务管理所带来的资本成本。如遇突发事件,财务管理产品可以在池中进行交换,而不影响客户的支付。

然而,新的资本管理条例出台后,一旦雷声大作,就必须在估值中反映出来,客户需要得到解释。

然而,问题是组织不知道如何向客户解释。

目前尚不清楚债券违约的标准处置流程是什么。

在这种情况下,没有办法清楚地告诉客户。

最终结果是什么?每年都有数万亿额外的银行财富管理突然退出AA+债券投资,这自然会导致在AA+附近发行债券的困难。

这主要反映在私营企业发行低评级债券的困难上,这反映在违约的增加上,因为违约是由于到期后不能展期造成的。

如何解决这个问题?首先,有必要澄清债券的违约处置过程。

由于债券存在许多违约情况,有必要系统地整理债券招股说明书,并提供一份正式的固定合同。

这就像去医院看医生一样。第一步是登记,第二步是抽血,第三步是开处方。

第二,应明确面向客户的资产管理公司披露标准。

第三,要切实尊重破产法精神,依法治国。

现在一些公司债券违约了,其股票仍在交易,公司仍在运营,这绝对是错误的。

根据破产法的精神,当企业不能清偿到期债务或破产重组时,企业的控制权应转移给债权人,由股东移交并由债权人控制。

第四,从长远来看,应在国家一级设立破产法院处理企业破产案件,以摆脱地方政府的干预。

美国等成熟经济体就是这种情况,联邦巡回法院处理公司破产案件。

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